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裘国根20年来的投资路,摸索从未停步。
作者:   时间: 2014/01/06
 

投资成功的第一要义是避免太亏,平庸和精彩交替的结果是惊人的复合收益率。

         
一、不确定性是投资的核心魅力

         
确定性带来溢价,不确定性带来折价,严格地说,投资与不确定性永伴,不确定性是投资的核心魅力。(但是没有绝对的确定性。确定性是相对的不确定性是绝对的。)

         
投资是寂寞的游戏。不过大众认为某投资标的不确定性很低或者确定性很高,对于有些投资人来说,其获取超额收益的概率越低。

         
深度研究的基础上发现正预期差从而进行逆向投资是有效的价值投资方法。发现并投资高成长行业中的高成长公司是不少投资人的梦想,但若没有前瞻性,价格已经充分反映了大众预期,则获取超额收益的概率很低。研究首先目标是发现正预期差,去探究投资标的的正预期差时,不可存有行业歧视。(没有调查就没有发言权 不要轻易下结论。)

         
方向的重要性。先定性后定量。战略比战术重要、道比术重要。不以基本面分析为基础的金融工程是空中楼阁。宁要正确的模糊也不要错误的精确。(方向错了走的越远错的就越厉害。黑格尔的一句名言: 人民唯一能从历史中吸取的教训是没人能够真正从历史中吸取教训。)

         
有卓越价值的研究,必须同时具备差异性、时效性和准确性。差异性和时效性是高质量研究的必要条件不是充分条件。不能为了差异而差异,为了时效而时效,高质量深度研究需要在差异性和时效性的前提下,兼具准确性。

         
优秀的投资人不仅需要具备一定的风险偏好,更需在风险环境(不确定性)中作出高质量决策的能力。

         
二、灯下黑现象在投资上的思考

         
【原意】灯具下面的阴暗区域。古时人们的灯具多用碗、碟、盏等器皿,注入动、植物油,点燃灯芯,用于照明。照明时由于被灯具自身遮挡,在灯下产生阴暗区域。该区域的特点是离光源很近。古代的蜡烛和后来的煤油灯,由于下面有蜡烛座儿和油灯座,灯光是照不到那里的。所以就叫灯下黑。

         
【引申】1、人们对发生在身边很近的事物和事件反而不能察觉,现在也多用来指越是危险的地方反而越安全

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、真理比面子重要。合格投资人要善于请教和倾听,对于自己观点相左的不同意见更要重视。提出创意和观点不代表非要证明创意和观点是正确的。要避免两种倾向,一是为了尊严固执己见,二是因为耳朵皮软而轻易放弃真知灼见。

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、将投资方式简单看成决定投资成败的关键。VCPE和二级市场仅仅是在投资进入方式上存在不同,与投资成败相关系数甚低,获取持续超额收益的投资皆需要给予深度研究的前瞻性判断。

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、过度看重短期收益率。投资成功的第一要义是避免太亏,有人形容地产界的成功秘诀是地段地段还是地段,那么投资界的成功要义是不要亏损不要亏损还是不要亏损。高尔夫比赛中的最后赢家不一定是频现小鸟、老鹰,但切记打爆。投资人也是如此 切记打爆,大亏。平庸和精彩交替的结果是惊人的复合收益率。

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、片面理解有效市场假设。历史和辩证地看。市场短期的有效性很低,市场长期的有效性非常高。投资者行为决定短期股价,基本面决定长期股价。投资和交易的四个层次:看长做短、看长做长、看短做短、看短做长。

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、割裂局部和整体的关系局部数据用好了是领先指标、窥一斑而知全豹、千里之堤毁于蚁穴。用不好是错误信号,只见树木不见森林。

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、迷信股神,将短期成功中的偶然因素当成必然因素。投资上没有超人,不同的投资人看未来的眼力尽管有差异,但这种差异是有限的。

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、用当前去度量未来。投资市场的历史上,这样的教训比比皆是。目前的PE市场又是一个很好地案例。

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、股市上的短视时尚。在议论和评价一个人时,远见和短视的褒贬明确,但在股票市场,短视往往被当成一种时尚,或被简单拔高到方法论层面。短线高手恰恰很好地利用了大众的短视心理。

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、将对冲简单看成锁定风险的手段。有效对冲必须考虑的两个关键要素,阿尔法和流动性。(流动性帮助你活下来 确保犯错的时候可以调头可以走,很多人死掉因为流动性出了问题。但是活下来之外还要发现预期差。)

         
理性投资切忌成功学和阴谋论。

         
三、数学思维和数学方法在投资上的运用

         
在投资的数学层面,最完美的是数学思维和数学方法的结合

         
数学思维的朴素体现:缜密 理性 可逆 全局观 辩证法 多路径选择 以小搏大。朴素数学思维属商业禀赋之一,其局限是停留在感觉、感性、定性层面,未到理性、定量层面,学数学和用数学是两回事。

         
不同性格的投资者侧重数学方法应有差异。性格与价值观相关系数高价值观决定幸福观 为幸福考虑,不同性格的投资者 选用的数学方法也应各有侧重。

         
四、给新人建议:方法+勤奋

         
资产管理是高收入行业、是一个好行业。但竞争激烈需要良好的心态和正确的路径去积厚累重,成功的投资人需要具备一定禀赋,但更重要的是学习学习再学习、积累积累再积累,才能在预见未来上领先别人。

         
顶尖分析师不需要超过一千个顶尖投资经理不需要超过200个。投资界和资产管理业和体育娱乐有相似之处,极少数明星队大众的示范作用很大。资产管理职场的成功人士没有其他捷径 方法 (正确的路径上行走)+勤奋=捷径。

         
一个优秀的分析师需要具备 良好的学习能力 良好的沟通能力 一定的思辨能力。优秀的投资管理人除了上述三个能力外还需要具备一定的风险偏好,过人的抗压能力 并在研究上善于借力。

2008年,裘国根的名字带着点传奇色彩,伴随着福布斯中国富豪榜的出炉首次出现在公众视野,他是国内少有的依靠职业投资积累几十亿财富上榜的人。也是这一年,他把自己经营了快十年的私募基金阳光化,为更多人提供资产管理和投资理财服务。

  2013年重阳投资的产品数量已过10只,是国内管理资产规模最大的私募资产管理机构,办公楼搬到了上海陆家嘴新地标国金中心。越来越多的人也开始熟悉这位私募大佬和重阳投资,私募不是灰色传奇,也不是小作坊,他们对外界其实很开放,强调价值投资哲学和方法论,强调制度化的公司治理结构,以国际顶级资产管理机构为目标。

  老裘是有追求和愿景的投资人。那位私募同行后来与许多人一样如此评价他。2012年裘国根还曾向母校中国人民大学捐赠2亿元人民币回馈投资教育事业。

  随着新《基金法》的出台,中国进入大资管时代,私募基金正迎来发展史上首个制度红利期。当所有人觉得重阳会率先发行公募产品时,裘国根却说:不着急,先练好内功。2013年,他将主要精力放在了对冲基金的投资管理上。

  无论是索罗斯的量子基金、巴菲特的伯克希尔·哈撒韦,还是雷·达里奥的桥水基金,世界上没有哪一家专业投资机构的掌门人是单纯的管理者。

  已经从事投资20多年的裘国根常说,投资是他最重要的工作,而这也是一项无止境的极限运动。

  在把重阳创始人、执行合伙人裘国根看作一个企业家之前,他的另一个身份是重阳投资首席投资官。与其说管理着一家资产管理公司,不如说,裘国根亲自操刀着重阳投资一百亿人民币规模的受托资产。

  2013年底,裘国根管理的重阳投资旗下首只对冲基金产品成立刚满一年,在这年的创业板个股牛市结构型行情中,一股创业板未买的情况下,用流动性强的蓝筹股构架现货组合,股指期货对冲系统性风险,这只产品取得了60%的高收益率,并且几乎没有回调。

  在投资这项长跑运动中,收益与风险的斗争时刻存在,真正的专业投资人都常怀敬畏。裘国根同样,并不愿意过于强调短期业绩。但是,了解对冲基金的人会知道,这一年重阳不仅仅是赚到了选股的钱,股指期货也不仅仅起到了防范系统风险的作用,还贡献了精准择时的收益。这在2013年波动性加大、蓝筹股整体无行情的市场下,来之不易。

  从重阳投资走向阳光化那天起,裘国根的投资理念、风格开始被外界所获悉,例如重视自上而下多维度的宏观框架,强调基本面选股的价值投资理念等等。但是细心的人还会注意到,裘国根早年做过交易员,有20多年投资经验的他盘感了得,曾经有同行私下评价他,是在市场中可以把射出去的子弹抓回来的人

  投资方法论的构建永远在动态中,谈不上真正完工的那一天。但在外界看来,2013年,裘国根又一次把他的方法论发挥到了极致。

  这的确不是项轻松的工作,是一项体力和智力的双重竞技。

  几次通话中,经常能听到裘国根沙哑的声音。2013年大部分时间里,裘国根都处于每天工作10小时以上高强度的状态中,异常辛苦,但是他觉得,若能守住健康这条底线,这是我的精神最能感受到愉悦的地方。

  1996 ~1997年和 2005~2007年的两次大牛市里,裘国根的财富爆发式增长,获得的投资收益约20倍,之间8年也保持着30%的年复合增长率重阳投资公开发行的第一只投资A股的私募基金诞生于熊市,5年间扣除管理费和业绩报酬后的年复合净收益率为26%

  目前为止,这些在A股称得上奇迹了吗?

  裘国根不敢轻言成功和放松:投资是一路与风险的斗争,尽少犯错误,时间是我们这行最好的朋友。正如重阳所传递的,追求可持续的复合增长。

  我始终认为,做投资最重要的是性格,他性格里面必须有很多东西是适合干这行的,能回避人性的弱点。如果说投资的最高境界是一场反人性的游戏,裘国根乐此不疲。

  他的女儿很羡慕爸爸,因为他找到了一项让他自己很享受的工作,把工作与爱好结合,这是我的运气。裘国根说。

抓住不确定性

  2012年,裘国根用个人资产以重阳投资的名义向中国人民大学捐赠2亿元人民币回馈教育事业。这不是他第一次捐款,却是国内大学金额最高的校友捐赠之一。

  也是从读书时代开始,裘国根就与投资结下不解之缘。

  25年前,这位年轻的浙江绍兴人考入中国人民大学,彼时人大工业经济系基本建设经济专业刚正式改建为投资经济系,国内证券业正值萌芽期,校园内证券投资教学氛围渐浓。1991年,继续攻读经济学硕士学位的裘国根还发起组织了人大证券协会,在校内开始模拟股票交易,还参与新中国第一部证券辞典《股票债券全书》的编纂。

  1992年,裘国根还在人大的最后一年,经国务院特批,全国9家大型企业改制向社会公开发行股票。同年,中国证监会成立,中国股票市场终于摆脱了前些年小打小闹的局面,拉开了全面发展的大幕。走出校园的裘国根选择了股票交易员作为职业的起点。1996年他白手起家,在深圳开始职业投资生涯,2001年创办重阳投资。《对冲基金风云录》作者总结过成功投资人需要具备的3个要素:求知欲,求胜欲,以及在不确定环境中的决策的质量。

  拥抱风险,与不确定性赛跑,方向很重要。

  回顾过去,无论是熊市还是牛市,20年来,裘国根始终没离开过A股市场。他相信,保持与市场的贴近才能把握机会,没有机会的时候守住本金不亏损,一旦看到进可攻退可守的机会,要比别人更敢于出手。

  身处投资界的裘国根亲身经历着中国财富升级的裂变期。如今看来,他投资生涯最重要的两次核心成长期即是在两次维持时间并不长的大牛市中。事实上,过去十年裘国根成于二级市场,亦成于一级市场。2001-2006年股权分置改革的大背景下,他抓住了股权投资的黄金时期。

  这6年亦是中国经济高速增长的黄金期,直到2007年,经济高速增长积累的大量资金涌入资产市场体现出财富效应。裘国根认定,资产管理在未来潜力巨大,将进入飞跃期。2008年,他走向前台,正式进入资管业。而在全民PE热潮下,重阳则逐步对部分股权实施了退出。

  经历了最近5年发展,重阳投资已经是私募界领头羊。2013年,在股指期货推出近三年后,裘国根才出手,开始运作准备多时的对冲基金。现在看来,这一次又算稳准狠

  他判断,未来一段时间,A股仍是系统收敛、结构发散的机会,且中短期市场依旧有效性弱,对冲基金将有获取超额收益的机会。

  投资研究的目标在于尽可能准确地预知未来,而要预知未来,关键在于看问题是否有全局观和高度。裘国根曾说。

  从过往的投资路径可以看出,裘国根强调投资的逻辑,强调投资要做好各种情景模式下的应变准备。如同成功概率很低、成功后收益率很高,失败概率很高、失败后亏损率很高的投资标的重阳从来不会碰。

  有人形容地产界的成功秘诀是地段、地段还是地段,在裘国根看来,投资界的成功要义就是不要亏损、不要亏损还是不要亏损,朴素的数学概率思维最能帮助人做到这点。

  裘国根曾总结,理性投资有三个递进层次:概率思维、算期望值和防黑天鹅,概率思维是最初级,长期看,较高的投资期望值源自于知行合一的数学思维良好的基本面判断能力的合成,而最高一个层次防黑天鹅则依赖天分和勤勉而产生的灵感。

  1998年长期资本管理公司(LTCM)的陨落宣告了金融工程不是万能的,国内外金融投资界更多开始研究行为金融学,关注人性。的确,投资和博彩些许相通,例如需要用数学,需要自律和意志

读书人的框架论

  谈到欣赏的投资界大师,许多投资人首推巴菲特,而裘国根觉得索罗斯同样杰出。

  作为近代世界上最杰出的投资家之一,索罗斯真正在将哲学方法运用于金融投资领域,他首提的反身性理论,剖析人类投资心理,并为遏制这些人性弱点而制定了相关的投资策略,这一理论还广泛存在于他对历史、对人类社会的思考和论述中。

  在索罗斯看来,我们并不真正了解我们所处的这个世界,不断犯错,不断承认,不断修正,投资之路上错误是绊脚石,却也是成功之源。

  或许是对这样投资哲学的认可,或许是多年来投资生涯的职业习惯,某种程度上,裘国根的确是不让自己丝毫懈怠的人,甚至有些完美主义。

  他会自己撰写重阳给客户的重要策略报告,一遍遍修改,似乎总没有尽善尽美。就像许多人开始时不解,坐拥几十亿资产,他又何苦辛苦创业。不以基本面分析为基础的金融工程是空中楼阁。宁要模糊的正确,也不要错误的精确。有卓越价值的研究,必须同时具备差异性、时效性和准确性。裘国根是个在工作中有着极高标准的人。

  现在,裘国根除了工作还保持着大量的阅读,他会常将读到的好文章与同事分享。今年一个难得的短假中,裘国根一口气读了五本书,甚至他还会偶尔重读一遍高等数学。

  和许多管理者一样,裘国根喜欢读历史书,或许在历史中,他更能感受到投资哲学论中逻辑思维的框架感。我的确是一个特别强调逻辑和框架的人。裘国根笑称。

  多年总结后,裘国根给重阳制定了从宏观到微观的一整套投研框架。他还提出,价值投资即投资的本来涵义,中国进行价值投资不要简单机械地长期持有,有效方法是价值接力法

  他的方法论还包括:选股不应局限于行业,无论是内需还是战略新兴产业,聚焦那些有核心竞争力的企业,时刻关注估值安全边际流动性,在深度研究的基础上发现正预期差、从而进行有效逆向投资等等。

做减法

  从最初成立到二次创业,重阳投资已经走过13年,裘国根认为,重阳还在发展初期,完善的公司治理、健全的风控合规体系是一家资产管理公司健康、长存的保证。

  柳传志著名的企业管理三要素——搭班子、定战略、带队伍,裘国根同样推崇,管理的企业者应该做的,是通过制度发挥人的能动性。

  他认为,重阳现阶段的核心战略已经很清晰:以客户利益为核心,做业绩驱动型公司。而在投资框架、制度流程逐渐搭建好后,他的主要工作即——做减法,回到业绩主线,主抓投研。

  其实现阶段个人投资者依然不成熟,在震荡的市场中更容易频繁地追涨杀跌,对管理人的挑战非常大,流动性是帮助你活下来的基础。这样的投资条件下,必然需要更大的精力投入,裘国根对自己的要求,还是无止境的学习、再学习,思考、再思考。

  2013年新《基金法》正式实施,确定了私募基金的法律地位,新一轮的监管放松引领中国资产管理行业进入完全竞争的大资管时代

  面对机遇的同时,如何取得投资业绩、客户服务和规模之间的合理平衡、建立可持续的商业模式是国内基金业共同的策略性挑战。很多人以为重阳投资会率先发行公募产品,裘国根和重阳投资的目标是做一家航空母舰级别的资管公司。

  当然,这是所有资产管理机构的目标之一,不过裘国根回答了这一问题:要处理好公募与私募业务、国内与海外业务、中短期目标与长远目标的关系,在合规、公司治理、投研实力、销售渠道四方面先做好内功。

  他认为,对于资产管理机构而言,业绩和规模之间的辩证关系,如同看一家企业的财务报表,更多人只重视总资产、净利润,其实更应当关注其负债率是否稳健合理、盈利是否有良好的现金流做支持。对于资产管理业,不给客户带来风险的健康业绩,才是规模可持续发展的基础。

  目前重阳投资依然专注于A股权益类投资,裘国根说:先做自己最擅长的领域,目前国内私募更适合以境内业务为主,境外业务为辅。裘国根也在努力带队伍,希望将自己积累多年的方法论融入整个团队,用投资文化管理投研团队,让重阳投资的风格和业绩可以传承。

  不过,各资产类别的投资逻辑框架其实触类旁通,未来,随着方法论的进一步成熟,随着国内外汇市场完全开放,金融投资工具进一步完善,裘国根的投资或将不仅在于国内和权益类市场。

  这是一个绝对朝阳行业。

  我国基金业总规模2012年占GDP 7.5%,阳光私募在行业中占比仅5%,而美国这两个数据大致是92%15%

  裘国根认为,十八届三中全会对于中国资本市场和资产管理行业的历史意义不亚于1992年邓小平南巡讲话的破冰性推动,中国股市的诸多制度性缺陷将全部出清。

  投资是一项无极限的极限运动。裘国根说,资产管理职场的成功没有其它捷径,正确的方法+勤奋就是捷径

  关于国内对冲基金的未来,关于重阳投资的未来,现在似乎都难下结论,如同裘国根20年来的投资路,摸索从未停步。

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